Biên tập viên chú thích: Trong bối cảnh nhiều tài sản tăng giá, sự suy giảm giai đoạn của BTC và ETH thường được đơn giản hóa là do "tính chất tài sản rủi ro". Bài viết này cho rằng, vấn đề chính không nằm ở mức độ tổng thể mà nằm ở giai đoạn giảm đòn bẩy của thị trường tiền điện tử và cấu trúc thị trường.
Khi việc làm sạch đòn bẩy đang đến hồi kết, lượng giao dịch giảm xuống mức thấp, vốn cổ phiếu khó cạnh tranh với sự biến động ngắn hạn được khuếch đại bởi một số lượng lớn các nhà đầu tư cá nhân sử dụng đòn bẩy cao, vốn cơ động và giao dịch cược. Trước khi vốn mới và cảm xúc FOMO quay trở lại, thị trường trở nên nhạy cảm hơn với câu chuyện tiêu cực, đây là một kết quả cấu trúc.
Quan sát lịch sử cho thấy, hành vi này có khả năng chỉ là một điều chỉnh giai đoạn trong chu kỳ dài hơn, chứ không phải là sự thất bại về cơ bản. Bài viết này cố gắng nhìn xa hơn việc tăng giảm ngắn hạn, từ chu kỳ và cấu trúc, để hiểu lại vị trí hiện tại của BTC và ETH.
Dưới đây là nguyên văn:
Bitcoin (BTC) và Ethereum (ETH) đã gần đây mất phong độ so với các tài sản rủi ro khác.
Chúng tôi tin rằng, những nguyên nhân chính dẫn đến hiện tượng này bao gồm: giai đoạn chu kỳ giao dịch hiện tại, cấu trúc thị trường và một số hành vi thao túng thị trường từ các sàn giao dịch, nhà cung cấp thanh khoản hoặc quỹ đầu cơ.
Đầu tiên, từ cuộc suy giảm đóng cửa đòn bẩy bắt đầu từ tháng 10 năm ngoái, đã tác động mạnh mẽ đối với những người tham gia với đòn bẩy cao, đặc biệt là các nhà giao dịch cá nhân. Một lượng lớn vốn cược bị rửa sạch khỏi thị trường, khiến thị trường trở nên yếu và có xu hướng trở thành nơi trú ẩn.
Cùng lúc đó, các cổ phiếu liên quan đến trí tuệ nhân tạo ở Trung Quốc, Nhật Bản, Hàn Quốc và Mỹ đã trải qua một chuỗi tăng giá cực kỳ quyết liệt; thị trường kim loại quý cũng trải qua một làn sóng tăng giá được thúc đẩy bởi cảm xúc FOMO (sợ lỡ cơ hội), gần như là một "chuỗi tăng giá meme". Sự tăng giá của những tài sản này đã hấp thụ một lượng lớn vốn cá nhân — điều này đặc biệt quan trọng, vì nhà đầu tư cá nhân tại châu Á và Mỹ vẫn là một trong những lực lượng giao dịch chính yếu nhất trên thị trường tiền điện tử.
Một vấn đề cấu trúc khác là: tài sản tiền điện tử vẫn chưa thực sự được tích hợp vào hệ thống tài chính truyền thống. Trong hệ thống tài chính truyền thống, hàng hóa đại trà, cổ phiếu và ngoại tệ có thể được giao dịch trong cùng một tài khoản, việc chuyển đổi tài sản khá mượt mà; nhưng trong thực tế, việc chuyển đổi vốn từ TradFi sang thị trường tiền điện tử vẫn đối mặt với nhiều rào cản về quy định, quy trình hoạt động và tâm lý.
Ngoài ra, tỷ lệ cơ institusyon khuyết tật trong thị trường tiền điện tử vẫn còn hạn chế. Đa số người tham gia không phải là nhà đầu tư chuyên nghiệp, thiếu khung phân tích độc lập, dễ bị ảnh hưởng bởi vốn đầu cơ hoặc sàn giao dịch đóng vai trò làm thị trường, dẫn đến việc bị xao lạc bởi cảm xúc và câu chuyện. Các câu chuyện như "chu kỳ bốn năm" và "lời nguyền Giáng Sinh" thường được nhắc lại, mặc dù chúng không chỉ thiếu logic chặt chẽ mà còn thiếu sự hỗ trợ từ dữ liệu đáng tin cậy.
Thị trường hiện có xu hướng suy nghĩ quá tuyến tính, ví dụ, trực tiếp đổ lỗi cho sự biến động giá của BTC vào một sự kiện duy nhất như việc đồng Yên tăng giá vào tháng 7 năm 2024, thiếu đi vào chi tiết phân tích hơn. Những câu chuyện như vậy thường lan truyền nhanh chóng và có ảnh hưởng trực tiếp đến giá cả.
Tiếp theo, chúng ta sẽ thoát khỏi các câu chuyện ngắn hạn và phân tích vấn đề từ góc nhìn độc lập.
Nếu nhìn vào chu kỳ ba năm, BTC và ETH thực sự đã chạy kém hơn đa số tài sản chính, trong đó ETH là tài sản yếu nhất.
Nhưng nếu mở rộng lên chu kỳ sáu năm (từ ngày 12 tháng 3 năm 2020), BTC và ETH thì có vẻ nổi bật hơn hầu hết các tài sản và ETH lại trở thành tài sản hiệu suất tốt nhất.
Nếu nhìn vào chiều dài thời gian hơn, và đặt trong bối cảnh toàn cầu, cái gọi là "chạy kém" ngắn hạn, chủ yếu chỉ là một quá trình đưa trung bình trở lại trong chu kỳ lịch sử kéo dài hơn.
Bỏ qua logic cơ bản, chỉ chăm chú vào biến động giá ngắn hạn, là một trong những lỗi phổ biến nhất và tồi tệ nhất trong phân tích đầu tư.
Trước khi giá bạc bị ép giảm mạnh vào tháng 10 năm ngoái, bạc cũng là một trong những loại tài sản rủi ro có hiệu suất kém nhất; nhưng ngày nay, trong chu kỳ ba năm, bạc trở thành tài sản hiệu suất tốt nhất.
Sự thay đổi này, tương tự như tình hình hiện tại của BTC và ETH. Mặc dù họ đã có hiệu suất kém trong ngắn hạn, nhưng trong chu kỳ sáu năm, họ vẫn là nhóm tài sản có ưu thế nhất.
Chỉ cần câu chuyện về BTC vẫn chưa bị bác bỏ một cách cơ bản khi được xem là "vàng kỹ thuật số" và công cụ lưu giữ giá trị, chỉ cần ETH vẫn tiếp tục tích hợp với làn sóng Trí tuệ Nhân tạo và tồn tại như cơ sở hạ tầng chính của xu hướng Tài sản Thế giới Thực, không có lý do hợp lý nào để tin rằng chúng sẽ tiếp tục chạy kém so với các tài sản khác trong dài hạn.
Một lần nữa nhấn mạnh: Bỏ qua cơ bản, chỉ nhìn vào xu hướng giá ngắn hạn để rút ra kết luận là một trong những sai lầm phân tích nghiêm trọng nhất.
Thị trường tiền điện tử hiện nay, trong bối cảnh thị trường cổ phiếu Trung Quốc vào năm 2015 đã trải qua giai đoạn giảm đòn bẩy sau khi tăng đòn bẩy, đang thể hiện sự tương đồng đáng kinh ngạc.
Vào tháng 6 năm 2015, sau khi một chu kỳ tăng giá do đòn bẩy đẩy mạnh bị tạm ngừng, bong bóng định giá đã vỡ, thị trường cổ phiếu Trung Quốc bước vào một cấu trúc giảm theo thuyết sóng Elliott A–B–C. Khi sóng C đạt đáy, thị trường trải qua vài tháng giao dịch trong bảng giá ngang, sau đó dần dần chuyển sang một chu kỳ tăng giá kéo dài nhiều năm.
Động lực chính của chu kỳ tăng giá kéo dài đó đến từ việc giá trị tài sản cơ bản ổn định ở mức thấp, cải thiện môi trường chính sách toàn cầu và điều kiện tiền tệ lỏng lẻo đáng kể.
Bitcoin (BTC) và chỉ số CD20, trong chu kỳ hiện tại đã gần như sao chép hoàn toàn con đường phát triển từ "Tăng Đòn Bẩy – Giảm Đòn Bẩy" này, bất kể là về nhịp độ thời gian hay hình thái cấu trúc.
Sự tương đồng ở mức cơ bản rất rõ ràng: cả hai thị trường đều có những đặc điểm sau—đòn bẩy cao, biến động cực đoan, đỉnh bong bóng định giá và hành vi nhóm đẩy giá, các đợt đòn bẩy giảm liên tục, quá trình giảm giá kéo dài và chậm rãi, giảm dần biên độ biến động, cùng với thị trường tương lai duy trì cấu trúc giá dương (contango) trong thời gian dài.
Trên thị trường hiện tại, cấu trúc giá dương này iloọng tụản là giá cổ phiếu của các công ty được niêm yết liên quan đến Digital Asset Treasury (DAT) (như MSTR, BMNR) so với NAV điều chỉnh sau thuế của chúng.
Đồng thời, môi trường toàn cầu đang dần cải thiện. Sự chắn chắn từ phía quản lý đang tăng lên, ví dụ như các dự luật như "Clarity Act" tiếp tục đẩy mạnh; Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa (CFTC) cũng đều tích cực thúc đẩy việc phát triển các giao dịch cổ phiếu Mỹ trên chuỗi.
Điều kiện tiền tệ cũng đang trở nên lỏng lẻo: kỳ vọng giảm lãi suất đang gia tăng, chương trình siết chính sách tiền tệ (QT) sắp kết thúc, đang tiếp tục tiêm nhiều thanh khoản vào thị trường lưu hành, và các kỳ vọng về tư duy người đứng đầu Cục Dự trữ Liên bang Mỹ tiếp theo đang dần biến mềm, đã cùng nhau cải thiện môi trường phổ cập thanh khoản tổng thể.
Mức giá gần đây của ETH rất giống với diễn biến giá cả của Tesla vào năm 2024.
Vào thời điểm đó, giá cổ phiếu Tesla ban đầu hình thành một cấu trúc đáy vai đầu vai, sau đó trải qua sự phục hồi, đi ngang, tăng giá một lần nữa, sau đó bước vào giai đoạn tạo đỉnh kéo dài, sau đó giảm giá nhanh chóng và tiếp tục đi ngang trong thời gian dài ở mức giá thấp.
Cho đến tháng 5 năm 2025, Tesla mới cuối cùng bứt phá và chính thức bắt đầu chuỗi tăng giá mới. Động lực tăng giá chủ yếu đến từ sự tăng trưởng doanh số tại thị trường Trung Quốc, khả năng được bầu là Tổng thống của Trump, và việc thương mại hóa mạng lưới chính trị.
Đánh giá từ giai đoạn hiện tại, ETH dường như có nhiều điểm tương đồng với Tesla lúc bấy giờ, cả về hình thái kỹ thuật lẫn bối cảnh cơ bản.
Cơ sở logic bên dưới cũng tương tự: cả hai đều đồng thời chứa đựng câu chuyện công nghệ và tính chất meme, đều từng thu hút lượng vốn đòn bẩy lớn, trải qua những biến động gay gắt, đỉnh điểm trong bong bóng định giá được thúc đẩy bởi hành vi tập thể, sau đó bước vào chu kỳ điều chỉnh giảm đòn điều chỉnh lần lượt.
Theo thời gian, biến động thị trường dần giảm, trong khi cơ bản và môi trường toàn cầu đều đang tiếp tục cải thiện.
Dựa vào lượng giao dịch tương lai, sự sôi động của thị trường của BTC và ETH đã gần đạt đến mức thấp lịch sử, điều này cho thấy quá trình giảm đòn đang tiến gần tới hồi kết.
Gần đây, trên thị trường đã xuất hiện một câu chuyện khá lạ: đơn giản xác định BTC và ETH là "tài sản rủi ro" và qua đó giải thích tại sao chúng không đi theo làn sóng tăng giá của cổ phiếu Mỹ, cổ phiếu Trung Quốc, kim loại quý hay kim loại cơ bản.
Định nghĩa cơ bản, tài sản rủi ro thường có đặc điểm biến động cao và hệ số beta cao. Dưới góc độ hành vi tài chính và thống kê lượng, thị trường cổ phiếu Mỹ, cổ phiếu Trung Quốc, kim loại cơ bản, BTC và ETH đều đáp ứng tiêu chuẩn này, và thường hưởng lợi trong môi trường "risk-on".
Nhưng BTC và ETH còn có tính chất bổ sung. Do sự tồn tại của hệ sinh thái DeFi và cơ chế thanh toán trên chuỗi, chúng trong một số ngữ cảnh cụ thể cũng thể hiện đặc tính an toàn tương tự như kim loại quý, đặc biệt là trong thời điểm áp lực địa chính trị tăng cao.
Đặt nhãn BTC và ETH đơn giản chỉ là "tài sản rủi ro" và dựa vào đó kết luận rằng chúng không thể hưởng lợi từ mở rộng vĩ mô vốn là một cách nhấn mạnh chọn lọc tiêu cực.
Trong số các ví dụ thường được trích dẫn có:
潜在的 EU-Mỹ xung đột thuế do Vấn đề Greenland gây ra
Tranh chấp thuế Mỹ-Canada
Và tiềm năng xung đột quân sự Mỹ-Iran
Cách chứng minh này, về bản chất, là một hình thức "chọn lọc câu chuyện" (cherry-picking) và tiêu chuẩn kép.
Lý thuyết, nếu những rủi ro này thực sự là cấu trúc, thì ngoại trừ kim loại cơ bản có thể hưởng lợi từ chiến tranh, tất cả tài sản rủi ro đều nên giảm giá đồng bộ. Nhưng thực tế là, những rủi ro này không có cơ sở để tiến triển thành một tác động hệ thống lớn.
Nhu cầu liên quan đến AI và công nghệ cao vẫn rất mạnh mẽ, và đến một mức độ lớn, không bị ảnh hưởng bởi tiếng ồn chính trị địa lý, đặc biệt là ở các nền kinh tế lõi như Trung Quốc và Mỹ. Do đó, thị trường cổ phiếu chưa định giá đối với những rủi ro này một cách cụ thể.
Quan trọng hơn, hầu hết những lo ngại này đã được giảm thiểu hoặc bị chứng minh sai. Điều này đặt ra một vấn đề chính: tại sao BTC và ETH cực kỳ nhạy cảm với câu chuyện tiêu cực, nhưng phản ứng chậm chạp với sự tiến triển tích cực hoặc yếu tố tiêu cực biến mất?
Chúng tôi cho rằng, nguyên nhân chính đến từ các vấn đề cấu trúc bản thân của thị trường tiền điện tử. Thị trường hiện tại đang ở giai đoạn cuối của chu kỳ giảm đòn bẩy, tâm lý tổng thể của các bên tham gia có chiều hướng căng thẳng, đặc biệt nhạy cảm với rủi ro giảm giá.
Thị trường tiền điện tử vẫn chủ yếu được điều khiển bởi các nhà lẻ, với sự tham gia của các tổ chức chuyên nghiệp hạn chế. Dòng vốn của ETF phản ánh nhiều hơn là theo sau tâm lý, chứ không phải các phân bố chủ động dựa trên cơ bản và đánh giá.
Tương tự, phần lớn cách mà DAT (Quỹ tiền điện tử) xây dựng vị thế đều có chiều hướng bị động - bất kể là trực tiếp hoạt động hay thông qua các quỹ lữ hành bị động bên thứ ba, thường áp dụng các chiến lược giao dịch thuật toán không quá táo bạo như VWAP, TWAP, với mục tiêu chính là giảm biến độ trong ngày.
Điều này đối lập rõ ràng với quỹ đầu cơ. Mục tiêu chính của những người này, chính là tạo ra biến độ trong ngày - và trong giai đoạn hiện nay, biến độ này chủ yếu được thể hiện theo hướng giảm giá, để thao túng hành vi giá cả.
Đồng thời, người mua bán lẻ thông thường sử dụng đòn bẩy 10-20 lần. Điều này khiến cho các sàn giao dịch, nhà cung cấp thanh khoản hoặc quỹ đầu cơ, có xu hướng tận dụng cấu trúc tinh thể thị trường để có lợi nhuận, chứ không phải chịu đương giá cả dao động ngắn hạn hoặc dài hạn.
Chúng thường xem thấy các lệnh bày bán tập trung vào những thời gian có thanh khoản thưa thớt, đặc biệt là vào thời gian ngủ của nhà đầu tư châu Á hoặc Mỹ, ví dụ từ 00:00 - 08:00 giờ sáng theo giờ Á-Âu. Các biến động như vậy thường dẫn đến các phản ứng chuỗi, bao gồm giải chấp vị thế, thông báo bổ sung tiền đặt cọc và bán tháo bị động, làm tăng lên biên độ giảm giá.
Trong khi chưa có sự cung cấp vốn mới đáng kể hoặc trước khi tâm trạng FOMO chưa quay trở lại, chỉ lệ thuộc vào vốn hiện có không đủ để đối chiếu với loại hành vi thị trường đã đề cập.
Tài sản Rủi ro (Risk Assets) là các công cụ tài chính có đặc điểm rủi ro nhất định, bao gồm cổ phiếu, hàng hóa, trái phiếu có lãi suất cao, bất động sản và tiền tệ.
Xem từ khía cạnh rộng hơn, tài sản rủi ro đề cập đến bất kỳ chứng khoán hoặc công cụ đầu tư nào không được coi là "không rủi ro". Đặc điểm chung của loại tài sản này là giá cả biến động, giá trị có thể thay đổi đáng kể theo thời gian.
Cổ phiếu (Equities / Stocks):
Cổ phần của các công ty niêm yết, giá cả của chúng sẽ chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố như môi trường thị trường, tình hình kinh doanh của công ty, có thể biến động mạnh mẽ.
Hàng hóa (Commodities):
Như dầu thô, vàng, sản phẩm nông nghiệp và các tài sản vật chất khác, giá cả chủ yếu bị ảnh hưởng bởi biến động cung cầu.
Trái phiếu có lãi suất cao (High-Yield Bonds):
Là trái phiếu cung cấp lãi suất cao hơn do hạng mức tín dụng thấp, nhưng đồng thời đi kèm với rủi ro vỡ nợ cao hơn.
Bất động sản (Real Estate):
Đầu tư vào tài sản không động địa, giá trị của nó sẽ biến động theo chu kỳ thị trường, tình hình kinh tế và biến đổi chính sách.
Tiền tệ (Currencies):
Các loại tiền tệ trên thị trường ngoại hối, giá cả của chúng có thể biến động nhanh chóng do sự kiện địa chính trị, dữ liệu kinh tế toàn cầu và biến đổi chính sách.
Biến động (Volatility)
Giá cả của tài sản rủi ro sẽ thường xuyên biến động, có thể mang lại lợi nhuận hoặc gây ra tổn thất.
Lợi tức và Rủi ro đồng thời (Investment Returns)
Thường thì, mức độ rủi ro của tài sản càng cao, tiềm năng sinh lời càng cao, nhưng đồng thời, khả năng gánh chịu lỗ càng lớn.
Nhạy cảm với môi trường thị trường (Market Sensitivity)
Giá trị của tài sản rủi ro sẽ chịu ảnh hưởng của nhiều yếu tố như thay đổi lãi suất, tình hình kinh tế toàn cầu và tâm lý của nhà đầu tư.
[Liên kết gốc]